文眼美國前財長康納利說過一句怪話“美元是我們的貨幣,卻是你們的問題。”演變到今天，迷利倉成了“美債是美國的問題，卻是全世界的麻煩。”這個麻煩到底會鬧到什麼程度、什麼時候？對全球經濟與金融的影響有多大？值得深入研究、持續觀察。——亞夫■自美國經濟走出金融危機以來，財政問題便上升為美國兩黨政治對抗的焦點，紛爭愈演愈烈。■當前美國的財政赤字和國債問題與QE的退出相類似，屬於美國為應對金融危機採取的非常舉措留下的後遺症。■美國這次出現的國債違約風波令全球金融市場高度緊張，而第四季度美國經濟增長或將遭遇逆風。■考慮到此次事件對美國經濟的影響，美聯儲的貨幣政策或將受到影響，其今年開始放緩QE的可能性已經降低。■而比美債問題更直接的風險是美國信用評級的下調，它將“不確定性風險”變成了“確定性損失”，其影響類似一個“縮小版”的債務違約。■作為美債最大的海外持有者，中國應慎重考慮如何調整外匯資產配置，以確保自身的投資安全。□王婕美國共和民主兩黨在美國國債“技術違約”的前夜倉促達成提高國債上限並讓政府重新開張的協議。在此之前幾日惠譽宣佈將美國主權評級置於負面觀察名單。這一切是如此似曾相識，僅僅過去兩年，美國又重複了2011年夏天那一幕緊張刺激的國債上限之爭。彼時，雖然國債上限提高了，但卻未能阻止標普下調美國持續了近百年的AAA主權信用評級。再看當前達成的妥協方案中的核心內容：將國債上限的時間延後至2014年2月7日，並保留財政部在緊急狀態下靈活行事的權力，以避免在該日期後的一段時間內發生違約；為政府提供預算資金，確保能夠運營至2014年1月15日；參�兩院爭取在12月中旬之前達成長期預算方案；“奧巴馬醫改法案”得到全面保全。從協議中的幾個關鍵時間點就可知這又是一個“一時之約”，最遲至明年一季度，將風雲再起，盡管彼時財政部可能有了更多靈活行事、避免違約的權力，但這只不過是延遲了“最後時刻”而已。財政不確定性和惠譽評級下調風險並不能因這一協議而實質性解除。事實上，自美國經濟走出金融危機泥沼，逐步複蘇以來，財政問題便上升為美國兩黨政治對抗的焦點，紛爭愈演愈烈。從2011年8月的國債上限之爭，到2012年末的“財政懸崖”，再到2013年3月的全面�動“自動削減支出機制”，美國兩黨對“邊緣政策”玩得不亦樂乎。而本次“政府停擺+國債上限” 危機只不過是兩黨間的又一次過招，這絕不會是最後一次。然而，不管美國國內爭得如何激烈，我們關心的是美國當前的償債能力到底怎樣？美國國債上限之爭和主權信用評級下調風險給市場帶來了怎樣的短期衝擊和長期影響？這是需要回答的問題。國債上限之爭或由政治爭鬥引發經濟危局歷史上，“適度赤字財政”一直是美國聯邦政府的財政政策特點，只是在克林頓主政期間一度實現財政盈餘，因此財政赤字和國債規模過去並不是美國經濟的大問題。相反，適度的赤字財政和龐大的國債發行還通過增加政府開支、增加市場流動性等形式推動了美國經濟的增長。美國財政赤字和國債上限問題升級為兩黨對抗焦點是近幾年才發生的，導致二者快速上升的核心原因只有一個，即始于2008年的金融危機。受危機所累美國財政收入快速下滑。與此同時，為了挽救瀕於崩塌的美國金融體系、推動美國儘快走出衰退的泥沼，聯邦財政支出急速飆升。財政赤字從2007年1607億美元直線上升到到2008年的4586億美元，進而又達到2009年的歷史最高水平——1.4萬億美元。與此同步，美國國債發行量也快速攀升，最終觸及16.7萬億的國債上限水平。根據IMF的預測，2013年國債總量占GDP的比重將達到108.5%。而事實上，危機爆發以來，美國曾多次提高國債上限，之前並沒有引起太多爭執，兩黨很快達成一致，這說明在經濟危如累卵之際，兩黨是願意放下成見的。而真正演變到難以調和的地步正是始自于2011年的國債上限之爭，即美國經濟已轉入上升通道之後。所以，筆者認為，當前美國的財政赤字和國債問題與QE的退出相類似，屬於美國應對金融危機的非常舉措留下的後遺症，當經濟的自我增長動能基本恢複後，該如何在不過分衝擊經濟複蘇的基礎上使政策恢複到正常狀態。出于黨派利益，兩黨在這個問題上存在巨大分歧，由此造成了緊張局面頻出。但是，從美國經濟基本面看，筆者認為，在未來幾年之內，美國尚不存在實質性違約的風險。首先，美國政府的債務都是以本幣美元發行的，美聯儲有著獨立的貨幣政策能力，因此美國從制度上就不存在希臘等國面臨的外債償還困境。其次，美國經濟增長一直處於上升通道，即使今年先後遭遇了“財政懸崖”和“自動削減支出機制”�動導致的財政緊縮，實際GDP在今年一季度和二季度依然分別實現了1.1%和2.5%的增長，失業率也持續下降，聯邦財政收入逐步改善。同時，受惠于美聯儲超低的利率政策，在國債總量大幅飆升的環境下，聯邦政府的國債利息支出淨額卻基本保持不變。其三，政府赤字削減初現成效，2013財年的前11個月的財政赤字為7553億美元，同比下跌35%，預計全年赤字將是5年來首次降至1萬億美元以下，自動削減支出機制已開始顯現效果。根據IMF的預測，美國財政赤字占GDP的比重將從2012財年的8.3%下降到2013和2014財年的5.8%和4.6%，這將有助于降低國債的發行壓力。國債違約風波令全球金融市場緊張 美國國債違約風險顯著加劇金融市場的短期波動，並令美國經濟短期承壓，後續走勢取決于美國主權信用評級下調風險能否緩解。1.國債違約風險加劇國際金融市場緊張情緒，但不同子市場的反應程度有所不同受美國政府關門和國債上限逼近兩大問題交織影響，9月以來金融市場緊張情緒高漲，兩黨談判進展主導了市場走勢，最後時刻的臨近更迅速推高了市場的避險情緒。總體來看，反映最激烈的主要集中于短期市場。1年期美債CDS僅用2周的時間就上漲了129%，在10月15日國會推出新方案後回落到56基點，但16日因惠譽將美國主權信用評級置於負面觀察清單又直線飆升至78基點，達到了2011年的最高水平。同時，1月期國庫券收益率已急速飆升了0.28個百分點，並在歷史上首次超過同期Libor，這顯示市場一度對美國政府信用風險的憂慮已經超越了對美國銀行業的風險憂慮，為了規避不確定性而大幅拋售短期美債。此外，衡量風險厭惡程度的VIX指數隨兩黨談判僵局的持續而大幅上揚，在9個交易日里大漲34%，10月8日達到6月以來的最高點——20.34基點。然而，並不是所有的市場都因為這一事件而做出如此強烈的負面反應。最典型的就是美國長期國債，雖然美國違約在即，可長期美債仍然是避險資產的不二之選，在此前的30個交易日中，10年期國債收益率反而下降了29個基點，市場需求增長明顯。此外，過去30個交易日中，標普500指數、美元指數雖然反複震蕩，但總體表現溫和，標普500指數整體更處於上升態勢，而美元指數的最大下跌幅度僅為3.5%。市場表現溫和的主要原因在於經過之前幾次財政危局的洗禮後，大家已基本就美國兩黨的政治鬧劇達成共識，相信在最後時點前一定可以解決。2.四季度美國經濟增長或將遭遇逆風聯邦政府停擺和國債上限之爭交織將從兩個層面拖累美國四季度經濟。首先，從直接層面來看，美國政府關門本身就會對經濟形成一定衝擊。一是政府關門將直接降低政府支出，根據測算，聯邦政府的薪酬支出在停擺第一周的4個工作日中每日減少4億美元，此後每日減少約2.25億美元；二是約80萬的政府僱員停薪休假將直接降低他們的消費支出，同時資本市場的財富效應也會降低消費者的消費慾望；三是國家公園、博物館等重要旅遊設施的關閉將損害旅館、餐廳和其他旅遊相關行迷你倉，同時推遲處理國外遊客的簽証，也會影響貿易往來。其次，間接影響方面，兩事件交織下的政治博弈所帶來的不確定性會降低消費者和投資者信心。例如，2011年6-8月期間，美國消費者信心指數和企業信心指數分別下跌了22%和3%，這將在一定程度上延遲家庭消費和企業投資。對比以前發生的此類政治事件對經濟的影響，我們發現政府關門對私人消費的影響更顯著，提高國債上限事件對私人投資的影響更顯著，而政府支出在每次事件中都會受到顯著影響。以1995年末聯邦政府關門為例，四季度本應是美國的消費旺季，而當季個人消費支出對實際GDP的環比拉動率僅為1.00%，顯著低於三季度的2.02%和來年一季度的3.01%；而2011年的國債上限之爭事件中，三季度私人投資對經濟增長的拉動率僅為0.36%，較前後兩季度分別低1.52和3.77個百分點。在此類事件中，政府支出對經濟增長的負面影響都非常顯著，1995年四季度聯邦政府消費和投資對實際GDP的環比拉動率為-0.43%，而前後兩季分別為0.53%和0.71%；而2011年三季度聯邦政府消費和投資對實際GDP的環比拉動率為-0.52%，分別比前後兩季多拖累經濟增長0.17和0.21個百分點。而此次事件同時綜合了國債上限問題和聯邦政府關門，四季度美國經濟受到的影響將會更為明顯，預計將被拖累0.5個百分點。需要指出的是，上述數據也顯示出美國經濟較強的自我修復能力。1995年末政府關門事件解決後，消費、政府支出等對經濟增長的拉動作用很快在1996年一季度實現回補，實際經濟增速也從1995年四季度的2.2%上升到來年一季度的4.9%；同樣2011年三季度實際GDP增速顯著降至1.4%之後，四季度也回升到4.9%。當前美國經濟的大環境雖然弱于1995年，但經濟增長一直處於上升通道，經濟基本面較危機期間已大為改善。所以在此基本面支撐下，筆者認為財政僵局解決後，美國經濟有望再次快速回補，從而在很大程度上抵消當前的負面影響。考慮到此次事件對美國經濟的影響，美聯儲的貨幣政策或將受到影響，其今年開始放緩QE的可能性已經降低。雖然9月議息會會議紀要顯示美聯儲官員廣泛支持在今年年底前開始縮減購債規模，但兩黨爭端硝煙並未平息，12月和明年1月的“大戲”近在眼前，財政不確定性對經濟的拖累或將迫使美聯儲延遲做出決定，今年12月�動QE退出計劃的概率下調至40%；明年一季度�動的概率上升到60%；而今年10月已變成不可能選項。3.美國主權信用評級仍面臨下調風險，這是決定未來幾個月國際金融市場走勢的重要不確定性因素到目前為止，本次事件引致的市場走勢與之前幾次財政爭端中市場的走勢非常相似。但在“最後時刻”安然度過後，市場能否較快恢複尚是個未知數。筆者對比了上述幾次財政事件引發的金融市場震蕩以及對美國經濟的影響，發現主權信用評級下調所導致的後期市場震蕩要顯著大於財政爭端本身。從金融市場的反應來看，受標準普爾將美國長期主權債務評級由AAA 下調至AA+影響，全球金融市場不僅深度下跌，且修復時間明顯長于其他幾次事件。標普500指數的累計跌幅一度達到16.8%，用了約140個交易日才恢複到前期水平，而其他幾次事件中的跌幅基本都在5%以內，且在問題解決後很快就恢複到前期水平，並繼續走高。同時，國際金價也大幅走高，8月當月即上漲17%；VIX指數一度從23點躥升到43點，並持續居高不下；而10年期國債收益率也大幅下跌91個基點。新興市場更是受到深度衝擊，MSCI新興市場指數從8月1日的1147.6點一路下跌至9月末的831.22點，跌幅達到27.5%。美國主權信用評級被下調造成的影響之所以遠大於其他事件，關鍵在於它將“不確定性的風險”變成了“確定性的損失”，其影響類似于一個“縮小版”的債務違約，直接衝擊了金融市場的定價基礎並打擊全球市場信心。首先，美債評級下調會導致很多必須持有AAA級債券的投資機構被迫大量拋售被下調評級的債券，一方面導致上述投資機構遭受嚴重損失，更重要的是會顯著抬升市場實際利率，導致整個金融市場的融資成本都會“水漲船高”，進而影響企業盈利，拖累經濟增長。其次，美國主權評級下調後，評級機構勢必降低一些與美國政府有密切聯繫或政府支持企業的評級，例如，2011年標普在下調美國主權信用評級後不久便將美國抵押貸款融資公司房利美和房地美和一些交易結算機構的評級從AAA調降至AA+，直接增加了上述機構的融資成本。第三，市場流動性將被迫收緊，一個典型的表現就是國債和政府支持機構證券將面臨更高的估值折扣，從而導致回購市場可用資金顯著減少。惠譽將美國主權信用評級置於負面觀察名單，且將于2014年1季度前完成對美國評級的評估，其最後決定是影響四季度市場走勢的重要因素。此次兩黨達成的妥協方案中約定將成立專門的委員會，以在12月中旬前就美國的長期預算達成一致方案，筆者認為此方案能否如期達成至關重要。美國當前並不存在實質性違約的風險，評級機構警告要下調美國主權信用評級的核心原因在於兩黨的政治博弈憑空增添了美國技術性違約的不確定性，從而負面衝擊美國信用。而如果兩黨能夠達成長期統一意見，那麼無論是此後為政府繼續提供資金還是再度提高國債上限都將迎刃而解。因此，談判進程將是影響惠譽最終評級的關鍵因素。10月18日，國際金價突然暴漲3%，美元指數暴跌0.7%，市場對惠譽可能下調美國主權信用評級的憂慮依然濃厚。對未來美國的長期信用要打一個問號經此一役，美國共和黨可謂完敗，不僅未能阻止“奧巴馬醫改法案”的實施，而且遭到民意的廣泛指責，順帶還讓共和黨內部出現分裂。如果說有什麼成功，那就是把下次爭吵的時間縮短到了三個月。筆者甚至認為，在明年11月中期選舉之前，兩黨之間圍繞財政問題的爭執很可能會一波過去再來一波，他們不嫌累，我們就姑且當作看客。但更大的問題是，雖然短期美國不存在實質性違約的威脅，但作為金融危機的後遺症，巨額財政赤字的削減之路注定是長期而艱辛的，如果兩黨始終無法達成一致，每隔一段時間就引得全球市場心驚肉跳，我們不禁要擔心這位“全球一哥”的金字信譽還能那麼穩固嗎？雖然筆者不認為以60%這個國際平均的債務警戒線來評估美國當前的償債能力是足夠科學的，但其長期的財政問題仍然不容忽視。美國國會預算辦公室基於現行法律的測算顯示，美國財政赤字占GDP的比重會逐步下降到2015年的2%，此後將由於不斷增大的利息成本和醫療保障支出而再入升勢，並持續推高美國債務總量。即使在未來25年不再發生嚴重的危機事件的假設下，到2038年，公�持有的聯邦債務占GDP的比例都將增長到100%，比現在73%的水平再提高27個百分點。彼時美國的經濟增長能否支撐這一債務水平還是未知數。畢竟，到目前為止，奧巴馬總統竭力推進的“出口翻番計劃”、“再工業化計劃”等經濟結構改革所取得的成效並不顯著。截至2013年二季度，實際商品和服務出口總額為1.998萬億美元，較2007年末僅增長16%；實際私人投資占GDP的比例為16%，較2007年末提高了2個百分點；個人消費在經濟總量中的占比為68%，較2007年末還提高了1個百分點。唯一值得一提的成果大概就在能源領域，頁岩油和頁岩氣開采量的快速攀升令美國能源獨立的夢想不再遙不可及。一邊是長期發展方向的缺失，另一邊是兩黨之間永無休止的內鬥，我們不得不對美國的長期信用打一個小小的問號。作為美國債務最大的海外持有者，中國也應慎重考慮如何在較長的期限內逐步調整外匯資產配置，以確保自身的投資安全。（作者系對外經濟貿易大學博士生，供職于中國工商銀行城市金融研究所）自存倉
留言列表
