近段時間以來，迷你倉庫“歐盟委員會”（以下簡稱“EC”）與“美國商品期貨交易委員會”（以下簡稱“CFTC”）就如何監管633萬億美元規模的金融衍生品市場這一重大問題展開過多次磋商，但衝突和矛盾依舊難以平息。美國方面認為，2013年7月12日海外銀行監管豁免將到期，屆時有關部門制定的“跨境指導原則”將要求與美國開展相關交易的海外銀行符合美方所制定的相關監管標準。針對美國的上述表態，歐盟呼籲前者仔細考慮其所採取的單方面行動所可能引起的強烈國際反響，建議美國延長海外銀行監管豁免期限，並推遲將監管權限擴大至海外的計劃。在歐盟方面看來，假若美國執意按照既定的計劃實施所謂的“跨境指導原則”，將會導致“巨大的法律和操作的不確定性”，而且“把國內監管規則的司法管轄應用到那些在國外同等的監管制度下的衍生品交易的做法是不可持續的”。2013年7月11日，磋商出現重大轉機，EC與CFTC發佈聯合聲明宣佈雙方就互換交易（swaps）等金融衍生品的跨境監管達成一項“推進計劃”(path forward)。在最後時刻就金融衍生品監管等相關事宜初步達成協議的確是雙方間長期談判的突破性進展，這意味著原本存在於雙方已久的嚴重分歧旋即煙消雲散，為期一年多的艱苦談判終於畫上了圓滿的句號。對於這段艱辛的磋商歷程，歐盟金融事務專員米歇爾·巴尼耶（Michel Barnier）總結說：“我們的討論為時已久，而且遇到過一些困難，但是我們一直都是以合作伙伴和朋友的身份進行密切、持續且合作性地對話。”美歐金融衍生品跨境監管的內容（一）共同努力和聯合行動作為對始于2008年金融危機的回應，20國集團就“在最大程度上保護公�免受引發緊急財政援助和經濟衰退的金融風險之影響”方面達成了一致共識。在全球化市場中，他們一致同意借助向交易信息存儲機構（trade repository）報告場外金融衍生品情況，集中清理標準化的場外金融衍生品，在透明化的場所交易等方式降低交易風險並提升交易的透明度。在認真踐履20國集團上述承諾方面，美國和歐盟具有共同的目標。當今，金融衍生品市場具有明顯的國際化特質。據統計，絕大多數全球互換與衍生品業務發生在歐盟、美國以及它們相互之間，其中有相當數量屬於典型的跨境交易類型。可見，在實現對交易的恰當監管、交易者與市場參與者獲取合法監管權並使其遵守相關法律方面，美國和歐盟均具有正當的利益訴求和同樣的關切。近些年來，美國與歐盟在其金融監管機製革新方面均取得了重大進展。例如，它們在規制中央結算、交易報告及交易執行等領域都進一步完善了相關的法律制度。在此基礎上，EC與CFTC之間在立法與監管層面的緊密協同和密切合作確保了各自制定的規則達到相同的規制目標並帶來近乎一致的結果。盡管如此，應當看到的是，雙方在金融衍生品監管立法方面依然存在著不少差異：在某些領域，歐盟的法律規定相對嚴格；而在另外的領域，美國的相關規定則更加苛刻。針對這一問題，美國與歐盟之間展開了深入的合作和對話，其目的旨在通過相互間的通力合作，使金融衍生品監管規則趨於一致，從而為衍生品跨境監管規則的可替代適用奠定良好的立法基礎。基於美國與歐盟在相關規則上達成的高度一致性，它們繼續致力于解決因同時適用相關法律可能帶來的法律衝突、不一致及不確定性問題便具備了一個良好的條件。針對該問題，CFTC、EC及“歐盟證券與市場管理局”（European Securities and Markets Authority，以下簡稱“ESMA”）之間展開了密切合作，以達到深入瞭解對方的關切及監管手段的旨意。憑借磋商和交流，美國與歐盟一致同意在與國際法律原則保持一致的前提下，最大可能地革除產生法律衝突、不一致以及法律不確定問題的“病灶”，達到順暢執行法律的終極目標。此外，需要提及的是，在全球視野下，互換及金融衍生品市場的參與者需要遵守不斷推出的新型監管制度，因此，美國與歐盟之間就跨境互換交易監管保持密切、持續的合作關係對雙方來說都具有重要的現實意義。借助相互間的努力與合作，也為致力于執行20國集團上述承諾的其他國家的監管者提供重要的參考藍本。（二）法律規則適用範圍和監管手段確定市場參與者或基礎設施（infrastructure）適用美國還是歐盟相關法律時，在合理的程度上，應當秉承“屬地主義”的基本原則。舉例來說，在歐盟註冊且與美國法律所認可的主體間不存在關聯關係，或者不屬後者所擔保的經紀商同美國法律主體間發生交易時，只需遵守美國的相關交易規則便可。基於此，對那些需遵守美國《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）第七條或《歐盟市場基礎設施監管條例》（European Market Infrastructure Regulation）的市場參與者而言，CFTC相關部門計劃通過發佈不起訴意見信（no-action letter）具體明確：如果某一互換或場外市場金融衍生品同時受美國和歐盟風險緩解條款的規制，遵守了《歐盟市場基礎設施監管條例》的相關規定，將同時視為也遵守了CFTC制定的相關規則，反之亦然。CFTC和EC認為當各自監管和執行體系的性質被證明是確當時，彼此之間保持尊重至為重要。同樣，在全球其他國家，也存在一系列與歐盟法類似的對等法律。一旦對等法律被確定下來，來自這個國家的機構和企業在遵守本國規則的基礎上，就可以同歐盟的二十八個成員國之間進行交易，並將其服務向這些國家提供。（三）透明化與交易CFTC意欲澄清如下問題：當一個互換合約在註冊過的指定合約市場、互換執行機構或國外期貨交易所進行交易時，合約的對方將被視為已經達到交易層面的相關要求，包括CFTC所制定的交易執行條件。迄今為止，按照直接獲取非訴訟款豁免（no-action relief）運營的國外期貨交易所，可能會允許美國獲得許可的會員或其他市場參與者，直接進入國外期貨交易所的交易匹配系統進行交易，但僅限于期貨和期權合約。然而，在某些情況下，按照CFTC制定的相關規定，國外期貨交易所還可以提供互換合約直接接入交易。根據有關規定，考慮到在提供互換直接接入交易方面，按照非訴訟款豁免運營的某些國外期貨交易所表現出的興趣，CFTC相關部門計劃修改交易許可，允許這些國外期貨交易所提供互換合約。將來，在相同的情況下，註冊的國外期貨交易所將被允許提供互換合約直接接入交易。由於市場和監管機制還在繼續演變，為了提供一個同等化的“比賽場地”，提高透明市場的參與度及市場效率，CFTC計劃將適當的限期過渡性救濟擴展至歐盟規制的特定多邊交易設施（multilateral trading facilities,以下簡稱MTFs），假若其制定的交易執行條件在2014年3月15日前生效的話。這一救濟措施指向所有具有多邊交易計劃，具備相當水準的交易前後價格透明度，市場參與者無歧視地參與及達到合理監管水準的MTFs。針對上述事項，CFTC將發佈不起訴意見信予以明確。（四）金融衍生品結算機構適用的規則 就在美國或歐盟註冊的金融衍生品結算機構（中央結算機構）而言，兩地皆採取了國際上最低的標準。然而，在該方面，雙方存在一個重要差異是美國採用了“初始保證金覆蓋”制度，而歐盟並沒有採取這一做法。為消弭疑慮儲存減少逃離監管的可能，雙方將在這一領域展開深入交流與合作。針對結算義務，為避免市場碎片化及不確定性，EC和CFTC將努力確保在註冊（認可）確定之前，結算機構能夠為其成員提供相關的結算服務。EC通過其對等決議、ESMA通過認可國外中央結算機構實現上述目標，而CFTC則通過“有針對性的非訴訟款豁免”（targeted no-action relief）予以實現。事實上，歐盟的兩個中央結算機構已經通過CFTC認證為金融衍生品結算機構。另外，CFTC相關機構計劃向歐盟另外兩家結算機構（其向CFTC的註冊申請還在進行中）發佈不起訴意見信，准許其為美國結算成員，就利率互換和信用違約互換提供結算服務。將來，當遇到此類情況時，CFTC將考慮繼續採取上述辦法進行處理。通過磋商解決跨市場監管難題 金融衍生品是資本市場發展到一定階段的產物，它是機構投資者及其他市場參與者用以控制風險、規避市場價格波動不可或缺的重要利器。國際金融衍生品市場發展旺盛的事實表明，資本市場對衍生品的需求是客觀存在的。金融衍生品，特別是場外衍生品自身具有的透明度差、個性化強的特點，再加上過度創新及對該金融工具的濫用，成為導引金融危機的關鍵因素之一。也就是說，場外衍生品日趨複雜且迅捷的“花樣翻新”致使監管無奈缺位誘發了嚴重的系統性風險，尤其是金融衍生跨境交易時造成的監管“盲區”更是“雪上加霜”，大大增加了人們對衍生品風險的認知與把控難度。一句話，國家（地區）間合作監管理念與舉措的滯後已成為跨境金融衍生品市場健康發展的極大隱患。正是看到了這一點，ESMA主席史蒂芬·麥堯爾（Steven Maijoor）曾稱道：“共同合作應對國際金融危機這個話題對維護國際金融安全非常重要。所有風險都應面臨跨境監管，因此，要重點研究國家監管部門如何應對跨市場監管的問題。”危機過後，諸如國際互換和衍生品協會（ISD）等國際組織“痛定思痛”，積極總結相關經驗，提出了建立場外金融衍生品交易信息庫、中央對手清算機制等諸多有益建議，試圖以此指導對金融衍生品市場的監管。一方面，針對場外金融衍生品風險高、監管弱的特點，國際社會積極推動衍生品的標準化工作，試圖強化對其的風險防控。另一方面，站在國際視野的高度上，積極開展跨境監管合作，理所當然地成為確保金融衍生品國際化健康發展的不二法門。鑒於此，各國應通過雙邊和多邊磋商努力實現監管理念、標準的一致性，最終順暢解決金融衍生品跨境監管這一難題。在這一方面，國際合作組織發揮了不可替代“前哨”作用。例如，2009年國際貨幣基金組織（IMF）呼籲各國政府採用“適用于各國的具有約束力的行為準則”，為此還積極開展了相關工作。另外，值得提及的是，國際證監會組織（IOSCO）也已邁出實質性一步：2013年4月，該組織發佈了《有效市場監察面臨的技術挑戰：問題及管理手段（最終報告)》,對現有市場監察與審計跟蹤能力進行了深入考察，並對額外增加的以應對來自市場監察的挑戰的管理手段的可行性進行了深入思考。上述努力為制定合理、科學的金融衍產品跨境監管標準奠定了堅實的基礎。借鑒國際經驗確保我國金融衍生品市場有序發展反觀我國，由於國內金融衍生品市場起步較晚，並且發展不充分，產品的全球化程度較低，因此受金融危機的衝擊和影響並不大。當然，我們應當清醒地看到，我國金融衍生品沒有引發大規模金融危機，並不意味著我國金融監管體制的先進與合理，相反，這恰恰反證了我國監管理念及手段上的不合時宜。概括起來，我國在該領域尚存在如下亟待解決的問題。第一，金融衍生品多頭監管，法律規範散亂。目前，我國金融衍生品由中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯管理局、財政部等政府機構多頭監管，致使監管權分散、重疊，彼此之間嚴重缺乏協調性、統一性、一致性。更為嚴重的是，這一監管模式極易導致監管權間的衝突，從而使得監管效率大打折扣。與此相對應，規制金融衍生品（特別是場外金融衍生品）的規定也散落于《證券法》、《擔保法》、《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《保險法》、《外匯管理條例》、《合同法》等法律文件之中，同時還包括上述監管機構制定的數量極為驚人且位階較低的部門規章。以上所有規範性文件疊加、匯集在一起，難以與體系化的法律聯繫在一起，這不僅使得監管依據變得雜亂無章，更為嚴重的問題是，上述規範間因缺乏應有的銜接，造成規則的體系化程度不高、連貫性差的糟糕局面。第二，金融衍生品監管嚴苛，極大程度上遏制了衍生品快速發展的生機和活力。由於缺乏透明度以及統一化的履約擔保，再加上獨特的交易杠杆機制，場外金融衍生品市場往往隱藏著極大的風險。在另一層面上，場內金融衍生品市場存在特定的交易場所，交易標的是標準化的合約，並且設立了集中的結算制度和嚴格的保證金制度，因而其引發大的風險的可能性極低。鑒於後者的成功經驗以及風險管理的成熟做法，我國在場外衍生品市場發展之初，就出台了諸多嚴格的禁止性規定，並採取嚴厲的監管措施以阻卻嚴重風險的出現。事實上，這一做法是將場外市場僵化地視同為標準的場內交易，從而使得場外市場提供差異化服務的功能難以彰顯，嚴重挫傷了場外市場原本具有的靈活特質，最終結果就是導致我國場外金融衍生品市場發展的嚴重萎縮、滯後。第三，衍生品自律機構定位不清，未能發揮應有的功能。在我國，由於政府監管權的過分強大，嚴重“擠佔”了作為自律機構的證券、期貨交易所以及相關協會自律功能充分發揮的空間。在這一不合理的權力配置格局中，作為金融衍生品行業代言的自律機構往往難以表彰出本行業的真實心聲。應當看到，盡管我國的衍生品場內市場發展時間不長，而且場外市場的規模有限，但是，在針對如何推動金融衍生品發展並強化監管方面，也取得了諸多實質性進展。隨著我國利率、匯率市場化改革進程的不斷加快，將會逐漸塑成一個均衡價格的良好的市場環境，到那時，日益增長的避險需求，客觀上為金融衍生品市場的發展將提供理想的制度環境和有利平台。再者，上海清算所的成立契合了國際金融市場發展的最新趨勢，大大提高了場外金融市場的透明度，降低了場外交易風險，是積極吸取金融危機相關教訓的重要舉措。上海清算所的設立驗證了倫敦清算所執行主席如下話語的準確性：“在未來，場外市場將繼續存在，但我們將看到越來越多的銀行間場外衍生品交易活動通過中央清算機構清算。”此外，在金融衍生品監管方面，積極從場內金融衍生品發展中汲取有益經驗，並及時總結相關教訓，參照場內金融衍生品監管漸趨成熟的法律規範體系，不斷完善場外市場相關法律制度，以合理、科學的方式引導場外衍生品獨有特質的釋放也是不可忽視的重要工作。盡管我國在金融衍生品監管方面取得了如上的進步，但不能迴避的事實是，我國對金融衍生品的監管理念、標準等方面與國際通行做法間尚存在諸多齟齬，現存的弊病在金融衍生品的跨境交易中常成為削弱監管效果、阻礙監管合作的“攔路虎”。因此，積極借鑒金融衍生品跨境監管的國際經驗，對我國金融衍生品的國際化發展來說具有不可小覷的價值。上述美國與歐盟在金融衍生品跨境監管合作的重要舉措對於推動我國與其他國家（地區）間的金融衍生品合作監管提供了借鑒。積極採取有效措施強化跨境金融衍生品的合作監管已成為確保我國金融衍生品市場有序、健康發展不可迴避的重大課題。新蒲崗迷你倉
留言列表
