要推動產業結構轉型升級，迷你倉金融市場和金融機構也亟需轉型。券商作為證券市場的中介者和組織者，在促進經濟資源流動和資源配置效率提升方面責任重大，是經濟發展和社會分工細化至一定程度後必不可少的一個部件。在這樣的局勢下，證券業亟需突出重圍，走出老舊停滯的狀態，以創新面對前所未有的衝擊與挑戰。場外多層次市場的建設，都亟待證券公司創新的推動。種類繁多的場外交易產品都極其依賴券商以創新方式提供的流動性支持手段，同時這也是更深層地服務機構投資者和改善投融資轉換機制的必然要求。事實上，一旦證券行業固步自封，僅以當前的產品和業務為支撐，必將面臨來自銀行業和海外投行業等的覬覦、競爭和挑戰，不能創新即是最大的風險。□李迅雷光大“8·16事件”發生後，證券行業風險合規的監管預期進一步加強，但合規監管的加強並不意味著行業創新步伐的停止。縱觀各國經濟發展歷程，無論中外與古今，創新始終穿插于其中，每一輪次的闖關與突破，創新無不首當其沖。在當前我國經濟發展的重要轉型期、資本市場逐步完善的關鍵時期，產業結構需要金融創新來引領其升級與換代，利率市場化趨勢意味著金融環境的一系列變化。在這樣的局勢下，證券業亟需突出重圍，走出老舊停滯的狀態，以創新面對前所未有的衝擊與挑戰。2012年以來，管理層以創新思想賦予券商新的生機與活力，未來，創新仍將是券業發展的主旋律。經濟結構調整與金融改革需要券商創新提供支持宏觀經濟結構的調整和產業結構的轉型升級，受制于政策安排、技術創新、金融支持和微觀經濟主體主觀能動性等諸多因素。其中，金融是推動經濟結構轉型特別是產業結構優化的關鍵因素，產業擴張、產業整合、產業並購等一系列產業活動均離不開金融的支持。因此，要推動產業結構轉型升級，金融市場和金融機構也亟需轉型。券商作為證券市場的中介者和組織者，在促進經濟資源流動和資源配置效率提升方面責任重大，是經濟發展和社會分工細化至一定程度後必不可少的一個部件。投資銀行功能可分為三個層次，即基礎功能（信息中介、融資中介）、拓展功能（財富管理）、核心功能（配置中介）。在初級階段，券商履行的是融資中介的功能，對接了資金短缺者與資金盈餘者的資金供需。隨著社會分工的細化、經濟運行的複雜化、金融體系的專業化，券商的信息中介與配置中介的功能日益凸顯，在改善信息不對稱、優化資源配置、促進金融市場高效率運作等方面發揮越來越重要的作用。促進資源的跨時空優化配置，是實體經濟、虛擬經濟、轉型經濟的共同需求，通過能動作用提高經濟資源的配置效率是投資銀行履行的核心金融功能。因此，券商在一國經濟結構調整和金融改革中所發揮的功能主要體現在如下兩個方面。首先，媒介資金供需。資本需求者與資本供給者之間存在信息的非對稱性及由此而來的信息費用，券商通過專業化的能動作用，既幫助資金短缺者節省了籌資的信息費用，又幫助資金盈餘者節省了投資的信息成本，在替委托雙方降低交易過程中的摩擦費用中，為自身贏取了中介費。券商的融資中介功能，將儲蓄資源從金融中介(商業銀行)轉移至金融市場，其客觀效應是直接融資對間接融資的部分替代，以美國為代表的市場主導型金融體系比較典型地佐證了這一點。其次，優化資源配置，促進產業集中。券商的參與，便利了政府的債券發行，有助于“看得見之手”對經濟的調控。券商幫助企業以股票和債券融資，其協調資金餘缺的媒介作用，不僅為閑置資金找到出路，也在支持高收益企業擴大再生產的同時，推進企業建立產權明晰、與激勵—約束機制相對應的現代企業制度。券商以專業化的並購重組行為對企業扶優汰劣，來促進產業結構調整，推動產業升級換代與經濟結構提升，實現國家整體經濟福利的提高。券商存在的理由在於能否在提供金融產品與服務中履行其應有的金融功能，券商發展的能力則來自于能否有效率地發揮出金融功能，而這需要通過一系列的金融創新來實現。金融創新是券商培育核心競爭力的可行路徑，金融創新能力的高低則決定了券商是否具有核心競爭力。西方發達市場經濟國家高效的資源配置體制和企業組織結構、完善的金融市場和市場經濟體系，能發展至今天的高水平，離不開券商從中所起的巨大作用。我國券商的融資中介功能與理想狀態差距甚遠，信息中介的功效存在較大程度的扭曲，財富中介功能缺乏可持續性，資源配置中介核心功能的有效發揮亦任重而道遠。建設多層次資本市場亟待券商創新的推動列布津斯基在1997年曾將金融體系發展演進劃分為銀行主導、市場主導和證券化三個階段，這表明隨著產業結構調整和經濟增長模式轉型，資本市場和證券化金融產品在其中所扮演的角色愈發重要。如果對二戰以來美國金融體系的演變加以考察，不難發現資本市場以及基於資本市場的買方業務、交易業務的持續創新和高度繁榮是其金融體系革新的主導性趨勢，這正應了金融創新螺旋理論關於金融中介和市場動態演進的觀點。換句話講，在美國所謂的金融混業發展，實際上就是指基於資本市場的證券類業務逐漸替代傳統的借貸業務成為金融體系發揮投融資功效的中心，資本市場的快速發展和證券類業務頻繁創新同時改變了幾乎所有金融機構的業務模式，“影子銀行”中介和資產管理行業的興盛正是其典型的外在表現。資本市場是券商賴以生存發展的載體。出于改善市場不完全性、解決治理問題、降低交易成本、規避管制約束、分散全球化風險等目的，創新對券商行業來講可謂一個永�的主題，也是其保持和提升競爭能力的不二法門。縱mini storage美國證券行業業務結構自上世紀70年代以來的變化，創新類業務收入占總收入比重從不到36%提升到接近80%，傳統的通道類業務占比則持續下滑並不得不尋求變革。以交易業務為例，在傭金自由化改革的最初十年內，美國平均傭金費率下降了75%，但電子技術的廣泛運用和算法交易、高頻交易的興起又重新賦予了券商交易業務新的蘊含，使之能夠適應低費率競爭環境，提升交易市場效率的同時也徹底改變了美國證券交易行業的業務模式。一方面，另類交易系統（大多隸屬於券商或依賴券商提供流動性）深刻改變了資本市場的結構，目前通過電子通訊網絡（ECN）和黑池交易平台（Dark Pool）完成的上市證券交易占總交易量的比重超過三分之一，紐交所和納斯達克所完成的交易量已下滑到45%以下。另一方面，算法交易、高頻交易的崛起同樣改變了證券交易市場，2000年至2012年美國股票市場年均換手率約為202.8%，相比上世紀90年代初期增長了3倍，而算法交易和高頻交易完成的交易量分別達到總交易量的6成和8成左右。對此，美國證監會先後頒佈了一系列法案來保證市場的公開公正和完整性，同時對證券交易行業競爭結構的變化則持寬鬆鼓勵態度，屢次就此向全市場進行公開意見徵詢，即便期間也不乏“閃電崩盤”這類技術故障事件，但券商交易業務創新及其引導證券交易行業演變的大趨勢並未改變。相較而言，目前國內券商仍處於創新發展的起點階段，現有證券業務依然過於依賴通道和資本，支付、交易、托管等基礎功能尚存的缺陷也嚴重限制了券商的持續創新能力，創新不足依然是國內券商向全能資本中介演進的主要制約。譬如這次的“8·16光大烏龍指”事件，固然為創新進程中加強風控和內部治理敲響了警鐘，但本質上卻是券商創新能力贏弱的必然體現，也為券商進一步加強創新投入和證券交易制度改革提供了契機。與此同時，建設多層次資本市場是當前我國經濟轉型和金融改革戰略的核心，尤其是場外多層次市場的建設，都亟待證券公司創新的推動。這裡的場外市場，既包括通常所指的新三板市場、區域股權市場和券商櫃台市場，也包括基於互聯網電子交易平台的各類證券，譬如場外衍生品、中小企業私募債、小額融資產品、Pre-IPO股權、其他非公開發行證券以及未來可能的上市證券場外交易等等。這些種類繁多的場外交易產品都極其依賴券商以創新方式提供的流動性支持手段，同時也是更深層服務機構投資者和改善投融資轉換機制的必然要求。創新是證券行業應對外部競爭的必然選擇 相比歐美投資銀行數百年的發展歷程，我國證券業的發展起點相對較晚，自1987年第一家證券公司成立以來，伴隨著資本市場的壯大，證券行業從無到有、從小到大，截至2013年上半年形成了114家證券公司、1.87萬億元資產的規模。且在盈利模式上，作為近三年來創新業務之一的融資融券業務超越了資產管理業務，躋身成為與經紀、投行和自營三大傳統業務並列的第四大核心業務。行業創新的發展與成就是有目共睹的，然而當創新過程中風險暴露時，創新便受到質疑。事實上，一旦證券行業固步自封，僅以當前的產品和業務為支撐，必將面臨來自內地銀行業和海外投行業等的覬覦、競爭和挑戰，不能創新即是最大的風險。與證券行業相比，2012年銀行業總資產規模約達到證券業同期規模的76倍，營銷網點總量約是證券營業部數量的43倍，債券承銷總額約是證券公司承銷額的1.7倍，銀行理財產品餘額約為券商受托管理資本金的4倍。這些尖銳的數字已然表明證券行業不創新、不前行就要挨打的現狀，而在未來金融混業模式的發展趨勢下，證券業將面臨更為嚴峻的競爭環境，創新步伐刻不容緩。同時，在全球經濟一體化的大環境中，資本市場和證券行業的對外開放具有必然性，創新則是內地券商抵禦海外投行入侵的武器。內地證券業嚴重依賴傳統的通道業務或獨享的排他性牌照業務，經紀業務和承銷業務約占行業總收入的半壁江山，而以財富管理和交易業務為代表的資本中介型業務則發展不足，這恰是海外大投行的優勢所在，給海外投行的入侵提供了可乘之機。2007年至2012年期間，我國證券業資產管理業務的收入比重約在2%左右，而2012年高盛和摩根斯坦利資管業務收入占比分別為15.29%和34.5%。交易功能又是當前我國證券業發展的最大短板，高盛和摩根斯坦利等大投行這塊業務的收入占比均在30%以上。因此，面對行業外部的競爭，創新是證券業持續壯大、競爭力持續提高的必然選擇。從微觀層面看，創新也是證券公司個體發展的內在需求。國內券商不論規模大小基本採用“大而全”的經營模式，在產品和服務上存在嚴重的同質化現象，微觀主體缺乏核心競爭力，行業的運作效率也難以提升。2008年以來，行業內每年均有10%以上的公司處於虧損狀態，亟需通過創新的方式尋求差異化生存空間。這一點可以從美國投行業的競爭格局有所�示。在美國投行的行業格局中，不僅存在如高盛、摩根斯坦利、美銀美林這樣的綜合性大投行，還有在夾縫中求生的精品投行、折扣經紀商及大量的小型區域性投行。如拉扎德和黑石投資兩家知名的精品投行，前者是全球知名的並購專家，60%的業務收入均來自並購顧問；後者則是全球最大的私募股權投資公司，人力資本和精英團隊是它們拓展市場的主要倚仗。再如嘉信理財和TD Ameritade兩家折扣經紀商，前者第一大收入來源於資產管理，後者則以傭金和賬戶管理費收入為主。（作者系海通證券副總裁、首席經濟學家）儲存
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