為遏制銀行業瘋狂放貸，存倉中國人民銀行6月下旬自編自導了一場懲罰性的「錢荒」風波，暗示央行為了令內地銀行業按照政府意願行事，將不惜再製造一輪信貸緊縮。 近期在中國銀行業界發生了一場流動性的恐慌，並且迅速擴展成為危機，令人不禁聯想到2008年雷曼兄弟（LehmanBrothers）公司破產事件引發美國以至全球的金融市場風暴。今年6月下旬，中國銀行界同業市場7日回購利率（repurchase rate）上升至令人咋舌的28%，內地銀行違約傳言一度甚囂塵上，甚至四大國有商業銀行之一的中國銀行，也不得不出面否認可能發生違約的傳言。可是，問題並未因此解決，流動性短缺的震盪不斷蔓延，迅速擴散至金融市場其他領域，令內地及香港股市一度重挫，由6 月20至25日的4個交易日內，上海及香港股市分別最多下挫13.6%及7.4%，市場開始出現所謂「中國版雷曼事件」的流言。當然，以目前中國政府擁有超大規模的儲備而言，有足夠能力解決這次內地銀行界的流動性問題，不至於發生惡性循環的信貸危機。然而，近年中國實體經濟增長已放慢至20年來的低點，加上信貸過度擴張，事件亦反映了內地金融市場日益加劇的緊張形勢。由於銀行間貨幣市場是業界互相拆借日常營運資金的主要場所，是一個成熟的國家金融體系中關鍵的結構，隨�中國經濟近10多年來高速發展，經濟規模不斷膨脹，中國銀行同業市場在金融體系中所發揮的重要性亦相應快速提升。 2007年中國回購市場的資金交易總量為11萬億元（人民幣，下同），相當於當時國內生產總值（GDP）的42%，但短短5年後，到了2012年已上升至136萬億元，規模上升超過11倍，相當於國內生產總值的263%。自2012年下半年起，中國人民銀行改變了以往的政策措施，以公開市場操作取代調降存款準備金率，透過短期的逆回購增加市場流動性，以推行適度寬鬆貨幣政策來促進經濟增長，而央行回購交易亦成為調節市場流動性的主要工具。在公開市場操作中，人民銀行藉�向市場進行正回購或逆回購，來減少或增加市場上的流動性，達到貨幣政策目的。在正回購操作下，央行通過向一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期購回證券，以達致在一定期間內回收資金，減少市場流動性的效果。相反，在逆回購時，央行向一級交易商買入證券，並約定在特定日期賣回給交易商，藉此達到向市場注入資金，增加流動性的效果。除了作為央行用來調節市場流動性外，回購交易也是銀行業界互相拆借進行短期融資的一種典型操作，借方銀行將債券抵押給貸方銀行來換取短期貸款，雙方約定在將來某一個日期，由借方向貸方償還本金和按約定回購利率計算的利息，購回抵押債券，回購交易亦成為銀行同業拆借以外，另一個業界短期融資的主要市場。 近年來，內地銀行同業貨幣市場快速增長，主要原因是央行基於貨幣政策目的，有意對銀行同業貨幣市場進行扶植，過去央行是通過對銀行信貸下達硬性指令來推行政府的貨幣政策。但自2012年下半年起，央行試圖開闢一條更市場化的貨幣政策途徑，通過引導銀行業界的同業貸款市場，達到影響整個金融市場信貸成本的目標。然而，始料不及的是，中國銀行的同業貨幣市場規模擴張過急，甚至超出了央行的可控制範圍，加上業界為爭取業績而胡亂放貸，一旦市場出現短期流動性問題，就可能造成一場信貸危機。而不幸地，這場流動性短缺就在6月下旬出現，令銀行同業拆息及回購利率雙雙升至近年高位，引發市場出現包括一家主要銀行的違約傳言。導致這場流動性短缺的原因是多方面的，包括交稅季節來臨、6月初端午節假期令市場現金需求增加，加上銀行業界在年中報告前需要準備額外資金來滿足存貸款比例的監管要求，各種因素作用之下，形成市場上的短期資金需求急升。 另一方面，市場上的資金供應，亦因外�流入規模大幅放緩而迅速下降。根據中國國家外�管理局的數據顯示，5月份中國銀行業外�佔款增加（funds outstanding forforeign exchange）為660億元，遠低於今年前4個月3770億元的平均水平，加上市場上違約的傳聞愈傳愈烈，同業借貸風險急速上升，銀行業界拆借更加審慎，結果諷刺地令銀行界出現「錢荒」。 錢究竟到哪�去了？ 近年，中國銀行業界的借貸市場迅速發展，同業間拆借的規模及活動不斷擴張，由於通過同業拆借回來的資金，融資成本通常較低（一般正常息率為3厘左右），一些金融機構逐漸利用這些低成本資金進行一些非核心業務投資，賺取額外收入。它們從同業市場中獲得大量資金後，再將這些廉價資金，通過槓桿和債券市場進行期限錯配（MaturityMismatch）投資，或投放到其他市場如影子銀行或信託產品上獲得更高的收益（通常可以達10%以上甚至30%的收益）。只要能管理好資金的到期調配，通過在同業市場上循環的借貸交易，它們就可以實現低風險的套利活動，因此銀行界都樂意參與。更重要的是，銀行的同業業務佔用較少的銀行資本金，在目前內地銀行業資本監管愈來愈嚴格的環境下，商業銀行通過銀行間同業市場或場外市場，以較便捷的方式和較低的成本借入短期資金，再投資在較高收益資產或信託產品的活動，逐漸由一項不起眼的邊緣業務，發展成為各大、中型銀行的重點業務，甚至成為核心收入。在過去幾年�，內地一些銀行（尤其是中型股份制銀行）同業業務發展迅速，佔總負債比重大幅增加。5年前，中型股份制銀行同業負債佔總負債的比例約為15%，到了2012年底，這個比例已上升至25%，一些銀行甚至高達37%。 錢行由「奶媽」變「虎媽」 過去幾年間，同業業務不僅助長了銀行規模的擴張，更變成業內一個重要的盈利和資金來源。但是，凡事有利必有弊，這種同業融資業務由於金額巨大而且波動性強，當宏觀經濟環境改變、市場利率預期或央行政策發生逆轉時，便很容易形成流動性緊張問題。一旦市場短期流動性不足，資金息率急速�升，短期利率超越中、長期產品的收益率，形成利率倒掛，銀行間龐大的期限錯配投資，便充分暴露出問題來。市場資金短缺，金融機構同業的業務突然停頓下來，形成「錢荒」，以往當市場流動性不足，市場利率上升過急時，央行都會通過投放資金來緩解「錢荒」，因此中國人民銀行（中國的中央銀行）素有資金「奶媽」的美稱。然而，這次情況不一樣了，央行在市場「錢荒」時自存倉卻無動於衷地袖手旁觀，於是央行從「奶媽」變成「虎媽」，「錢荒」由緊張發展成危機。分析師普遍認為，這是人民銀行針對近年內地銀行業過分胡亂投資的小懲大戒，希望藉此警醒業界收回那些錯誤投放的資金。 問題根深柢固 對於這次銀行「錢荒」事件的影響，海通證券副總裁兼首席經濟學李迅雷表示，「錢荒」雖然是發生在銀行同業市場的短期現象，但影響已波及到其他層面，包括基金、券商、信託在內的整個金融業。當然，這些影響都是局部和短暫性，不會動搖銀行的傳統業務，也不會影響到大部分投資者的資產安全。但值得注意的是，問題的癥結在於金融體系的過度膨脹。中國近年對信貸的需求持續增加，2007至2012年間， 全國信貸佔國內生產總值的比重大幅上升，信貸增長的主要源頭是內地影子銀行（shadowbanking）的急速發展。影子銀行雖然不屬於銀行體系內，但又確實地發揮�銀行的功能，為次級借款人和市場富餘資金提供了橋樑，成為次級貸款人融資的主要媒介。影子銀行接受抵押，從事放款，通過槓桿操作持有大量證券、債券和複雜的金融衍生工具，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司和結構性投資工具（SIVs）等非銀行金融機構。影子銀行通過在金融市場發行各種複雜的金融衍生產品，大規模地擴張債務和資產業務，它們相互連結，彼此間形成一種緊密的互信和合作關係的影子銀行系統，並以高息產品作招徠，吸引存戶投入資金。近年來它們發展急速，規模日益擴張，直接造成中國信貸存量大幅上升。 2012年底，中國銀行業對私營部門的信貸存量達國內總產值的135.7%，是惠譽（Fitch）授予評級的所有新興市場經濟體中的最高水平。根據惠譽估計，如果把中國內地影子銀行活動計算在內，中國信貸規模佔生產總值的比重將上升至198%，較2008年底的125%升幅超過50%。從去年2月至今年2月，全國新融資活動中，只有55%是以傳統的銀行借貸方式進行，較2009年時的76%下降了兩成多，反映了中國影子銀行的龐大規模和急速發展，顯示了內地金融體系存在的風險，亦加大了銀行業營運困難。隨�中國經濟增長出現放緩，內地金融機構的呆壞賬風險上升，令銀行業需要尋求更多資金來應付日常業務，但影子銀行卻是傳統銀行的資金競逐對手。此外，理財產品的快速擴張，也加大了銀行業的壓力，截至2012年底，理財產品管理的資產規模達7.1萬億元。對銀行而言，理財產品的問題在於它管理的資產一般期限較長，與對應的短期債務形成了期限錯配，容易造成再融資困難。根據惠譽估計，在今年6月份的最後10日�，就有超過1.5萬億元的理財產品到期，由於銀行要在貨幣市場籌措這些資金，加大了短期拆借利率的壓力，令「錢荒」問題火上加油。 央行暗示結束「錢荒」 隨�「錢荒」危機擴散，內地銀行業界拆息急升，已經對金融市場造成打擊，更令中國和海外股市出現大幅下跌，反映央行這次抑制銀行業胡亂拆借和投資的措施，可能會產生事與願違的後果，更有可能導致內地經濟出現大幅放緩。正如巴克萊的分析師所言，雖然中國政府試圖讓經濟再平衡及去槓桿化是正確的政策，但卻可能導致資產價格、經濟增長率和人民幣�率出現急跌，中國經濟有機會遭遇「硬�陸」，甚至出現季度增長率下降至3%，而根據近期人民銀行的行動，反映政府有意結束這種「錢荒」局面。經過一輪市場恐慌後，中國央行發布公告表示，對於貸款符合國家產業政策和宏觀審慎要求，有利於支持實體經濟發展，信貸總量和進度比較穩健的金融機構，若資金出現暫時緊張缺口，央行將提供流動性支持，顯示人民銀行已向一些金融機構提供了支持，以緩解流動性緊張狀況，更表示今後還會採取類似的援助措施。雖然央行並沒有披露這次注資的細節，但這份公告的意義在於，政府已公開承認對引發全球投資者驚恐的中國「錢荒」問題採取了應對措施。另外，人行上海總部副主任凌濤表示，央行將會致力引導市場利率在合理的水平內運行，加強與市場機構的溝通，繼續監測銀行體系流動性變化，並採取措施穩定市場預期。 央行注資，中國股市扭轉跌勢，市場認為最差的時期可能已經過去，當然，目前還不能對中國政府已結束向內地金融機構的過度放貸作出懲戒下定論，但央行的行動卻反映了內地銀行業潛在的脆弱性，尤其是中、小型銀行，當市場出現流動性短缺時，它們甚至不能籌措足夠資金來應付日常營運。 中國官員和國內外經濟學家一直擔心，影子銀行引發內地信貸激增的情況，最終可能會導致信貸泡沫，進一步削弱中國的經濟增長，而中國央行亦一直試圖抑制漸漸失控的影子銀行融資活動。今年6月初以來，中國人民銀行開始削減向銀行業借貸市場投放的資金量，導致銀行同業利率飆升，金融業出現「錢荒」，最終還是由政府出資來解決危機。 對於中國央行這次行動，市場分析師認為，央行的打擊過快過猛，引發市場恐慌，可能對經濟造成不可回轉的損害。北京君投資本管理中心（Empire Capital Management）駐北京負責人彭俊明表示，中國央行可能採取了錯誤的處理方式，他認為央行應以其他途徑，如加強監管來抑制信貸增速，而不是製造銀行同業信貸緊張局面，因為銀行間信貸緊張可能導致銀行信譽受損，更甚者造成業界全面停止相互放貸。國際清算銀行（Bank for International Settlements）前研究員、摩根大通（J. P. Morgan）中國首席經濟學家朱海濱認為，「錢荒」緩解後，由於央行繼續抑制信貸過快增長，銀行同業拆息將不能回復到資金出現緊張前大約3%的水平，預計拆息將徘徊在4%至5%之間。他更表示，通過製造這次資金緊張，央行成功地向銀行界釋出了加強風險管理的警戒，並傳達了銀行業再不要過分依賴政府救助的訊息。 更重要的是，這次人為的恐慌，暗示央行為了令國內銀行業按照政府的意願行事，將不惜再製造一輪信貸緊縮或再次打擊違規活動，政府亦希望各大銀行能汲取教訓，保持穩定適當的信貸增長，審慎地進行貸款投放，政策性地加大對難以獲得信貸支持的小企業和高新科技公司的貸款力度，減少向影子銀行機構放貸。一場由中國央行自編自導，目的為遏制銀行業瘋狂放貸進行了一場懲罰性的「錢荒」風波，最終亦由央行自行作出了結而平息。 余慕華 曾任職銀行外�及資金市場交易員，現任私人銀行投資顧問 迷你倉新蒲崗
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